Às vésperas da eleição, com prazo final de 15 de agosto para inscrição de candidaturas, a sustentabilidade do endividamento público (a dívida pública bruta do setor público passou de 80% do PIB e a líquida, excluída a carteira do Banco Central, se aproxima dos 70% do PIB) e a coerência da política fiscal – ambas, causa e efeito do nível da taxa Selic – trazem dúvidas aos meios econômicos.

Com o cenário carregado para o Brasil pelo tarifaço (25%+12,5%) sobre cerca de 33 mil itens exportados para os Estados Unidos, a alta do petróleo próximo a US$ 100 por barril arrecada mais recursos, mas não compensa as perdas de exportação para os EUA, que aplicaram tarifas draconianas também à China, Japão, Austrália. Coreia do Sul e países asiáticos. A União Europeia, a Índia, o Canadá, o México e a Argentina, por ora, estão taxados em 10%.

Assim, o Bradesco, em ótimo estudo conduzido pelos economistas Thiago C Angelis e Marcos Muniz, esmiuça as diversas visões e dúvidas dos agentes econômico-financeiros. A dupla prefere não endossar as expectativas semanas da pesquisa Focus colhida semanalmente pelo Banco Central junto ao mercado financeiro, consultorias e institutos de pesquisa. Primeiro, porque “os preços de mercado incorporam um prêmio importante em relação aos parâmetros de longo prazo reportados pelos economistas, o que pode sugerir uma visão mais cética com relação a essas premissas”. [sempre destaco aqui a visão inflacionista dos gestores de carteiras e sites ligados ao mercado financeiro].

Os dois observam ainda que “a mediana do resultado primário e a mediana da trajetória de dívida no Focus não são consistentes: a trajetória da dívida é menos pessimista do que a trajetória de (resultado) primário sugere quando combinada com as expectativas para juros e crescimento. ENTRAR Gráfico 1.

Os economistas lembram que o Relatório de Projeções Fiscais (RPF) publicado pelo Tesouro Nacional no início de julho traça um cenário mais favorável, por construção: pressupõe o cumprimento das metas do arcabouço, o que requer medidas adicionais de receita da ordem de 1,2% do PIB por ano, em média, além de ajustes de despesas que garantam a sustentabilidade da regra no médio prazo (mais abaixo).

Para o RPF de julho, com a Selic de 7,0% em 2030, a dívida pública bruta chegaria a 87,40% do PIB, naquele ano; para o mesmo período a Focus projeta, com a Selic a 10%, índice de endividamento de 94% do PIB; e, no pior cenário, da Instituição Fiscal Independente (IFI), com a Selic a a11% chegaria a 106,40% do PIB.

Para o Bradesco “o cenário dos economistas parece ser o de uma melhora gradual do resultado primário, mas incompleta. As projeções partem de um déficit em 2026 e se aproximam do equilíbrio até 2030, o que não impede a dívida de seguir em elevação ao longo de todo o horizonte, atingindo pelo menos 94% do PIB em 2030. É um cenário de ausência de piora aguda, mas que não altera a percepção de insustentabilidade da dívida nos próximos cinco anos”.

Caminhos para o ajuste

O estudo do Bradesco diz que “no cenário de referência do Tesouro, o ajuste concentra-se, em sua maior parte, na receita. As despesas ocupam todo o limite permitido pelo arcabouço, e as metas são perseguidas por meio de arrecadação adicional. Porém, parte do ajuste pode originar-se da despesa, e a alavanca mais direta é o parâmetro de crescimento real do limite de gastos. Uma redução desse parâmetro pode produzir parte do efeito, contribuindo assim para o esforço fiscal requerido. Como o parâmetro é permanente, os efeitos se acumulam. (...) A manutenção ou não deste parâmetro compõe uma das escolhas de política econômica que será feita no início do próximo mandato presidencial”.

Mas uma escolha que leve à redução do parâmetro que corrige as despesas também impõe um desafio adicional sobre a consistência interna da regra fiscal. Mesmo sem qualquer ajuste neste parâmetro, indiretamente, o cenário do Tesouro já incorpora uma premissa de contenção das despesas obrigatórias. Sem qualquer alteração, a expansão dessas despesas comprime progressivamente as despesas discricionárias, de modo que a sustentabilidade do regime fiscal esbarra em limites operacionais e políticos de um lado, e na rigidez do gasto obrigatório de outro.

O desafio é duplo: garantir a sustentabilidade do arcabouço a curto/médio prazo e, ao longo do tempo, conduzir a uma aritmética compatível com a estabilização da dívida. Sinais de maior compromisso com a contenção das despesas obrigatórias atendem simultaneamente aos dois objetivos.

A forma mais imediata é simplesmente calcular o resultado primário necessário para estabilizar a dívida, ano a ano. A Tabela 3 apresenta o resultado sob três cenários, evidenciando o efeito do diferencial entre juros e crescimento sobre a trajetória. Enquanto o cenário previsto pelo Tesouro assume uma trajetória de juros bastante abaixo da mediana das expectativas de Selic, o cálculo previsto nos cenários Focus e de mercado não captura a melhora da percepção de juros que haveria se os níveis de primário ali previstos fossem alcançados. Estimamos que o primário necessário para estabilizar a dívida se situe em um valor próximo a 2,5% do PIB, sob parâmetros médios de juros e crescimento.

Os dois consideram que a forma mais imediata é simplesmente calcular o resultado primário necessário para estabilizar a dívida, ano a ano. Enquanto o cenário previsto pelo Tesouro assume uma trajetória de juros bastante abaixo da mediana das expectativas de Selic, o cálculo previsto nos cenários Focus e de mercado não captura a melhora da percepção de juros que haveria se os níveis de primário ali previstos fossem alcançados. Estimamos que o primário necessário para estabilizar a dívida se situe em um valor próximo a 2,5% do PIB, sob parâmetros médios de juros e crescimento.

Nossa premissa é a de um esforço fiscal suficiente para cumprimento do limite de despesas, mas que ainda leva a um resultado primário abaixo do cenário de referência contemplado no Relatório de Projeções Fiscais (RPF). Com isso, o resultado se situa abaixo do necessário e a dívida não se estabiliza no horizonte, mas tampouco ingressa em trajetória de ruptura.

O RPF

publicado pelo Tesouro Nacional no início de julho traça um cenário mais favorável, por construção: pressupõe o cumprimento das metas do arcabouço, o que requer medidas adicionais de receita da ordem de 1,2% do PIB por ano, em média, além de ajustes de despesas que garantam a sustentabilidade da regra no médio prazo (mais abaixo). Naturalmente, as demais leituras adotam hipóteses distintas quanto a esse esforço e ao ambiente macroeconômico.

O câmbio ajuda

Nesse contexto, o ambiente global se sobrepõe ao doméstico na formação do câmbio, por duas razões que se reforçam. 1 - com o quadro fiscal situado nesse intervalo intermediário, o fluxo de informação doméstica capaz de mover a moeda diminui, e o fiscal deixa de operar como catalisador; 2 - o ambiente externo não impõe restrição no momento: não vivemos um contexto de dólar forte, e o debate fiscal global encontra-se qualitativamente mais deteriorado.

Trata-se, portanto, de um quadro condicional, sustentado pela premissa de cumprimento do arcabouço e pela expectativa de distensão gradual do ciclo monetário, por sua vez, condicional à manutenção de um contexto de dólar não forte. Enquanto se mantiverem, o ambiente global prevalece; caso uma delas ceda, em especial os sinais de compromisso com o cumprimento do arcabouço no período pós-eleitoral, o fator doméstico passa a predominar.

Aproveitar o ambiente externo favorável para reforçar a âncora fiscal permanece a via para uma redução estrutural dos prêmios de risco, concluem os dois autores.