Na ata da 279ª reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central, realizada em 17 de junho, (antes do cessar fogo no Oriente Médio derrubar o barril de petróleo abaixo de US$ 77), e a taxa Selic ser mais uma vez reduzida em 0,25% para 14,25%, ficaram claros os dilemas do Copom para definir o horizonte da política monetária diante da sucessão e magnitude dos choques externos na economia mundial (inclusive com mais incertezas na economia dos Estados Unidos) e no cenário doméstico, com a ameaça agora do El Niño sobre os preços dos produtos agrícolas.

O Banco Central sinalizou que o cenário de convergência da inflação para a meta ficou mais arriscado. Há diversas trajetórias de juros que fazem a inflação convergir para a meta e algumas podem incluir uma pausa durante o ciclo de calibração. Os próximos passos permanecem em aberto e dependerão da evolução do cenário, segundo o Bradesco.

O cenário desenhado é de que os dados macroeconômicos externos e domésticos vão ditar os passos para a definição dos juros. O Bradesco considera que “com a projeção de inflação em 3,7%, num cenário em que a taxa de juros encerra 2026 em 13,75% e 2027 em 12,0%, os diretores debateram quais trajetórias de juros levariam à convergência da inflação para a meta no horizonte relevante”

Ainda segundo a leitura da ata pelo Bradesco, “uma convergência ao final de 2027 traria movimentos abruptos na taxa de juros e levaria a inflação para abaixo da meta nos diversos trimestres seguintes. Portanto, optou-se por uma trajetória de juros mais suave, “menos discrepantes às presentes no Focus, QPC (questionário pré-Copom) e precificação de política monetária”.

A novidade da 'calibração'
O Comitê ainda destacou que entre essas diversas trajetórias possíveis algumas contemplavam "pausa e retomada do ciclo de calibração“, que seria uma novidade na condução da política monetária no Brasil.

O BC também voltou a defender que atingir os 3% no quarto trimestre de 2027 demandaria ajustes agressivos da Selic e faria, na sequência, a inflação ficar abaixo desse nível por diversos trimestres seguidos. Em função disso, o Copom julgou como mais adequadas trajetórias de Selic "menos discrepantes", com combinações de "momentos de pausa" e "retomada do ciclo de calibração" da taxa básica, com a inflação "convergindo para a meta no primeiro trimestre de 2028".

Diante dessa constatação, o BC avaliou serem mais adequadas, no momento, trajetórias da Selic menos discrepantes às apontadas pelo mercado no boletim Focus, questionário pré-Copom e precificação da política monetária, que levariam a inflação ao alvo de 3% apenas no primeiro trimestre de 2028, por “evitarem induzir volatilidade excessiva” nos ativos financeiros e agregados macroeconômicos.

Assim, enquanto o Fed sinaliza a possibilidade de juros mais elevados, o BC preparou o terreno para possíveis novos cortes. O diferencial de juros entre Brasil e outros países -- como EUA e Japão, cujas taxas estão em níveis bem menores -- vinha sendo apontado como um dos fatores para atração de investimentos ao país, o que conduziu as cotações do dólar a patamares mais baixos ante o real nos últimos meses.

Agora, este diferencial que era de 11,25% em janeiro (quando a Selic estava em 15% e os juros do Fed em 3,75%) está em 10,50% (14,25% X 3,75%) e tende a cair.

Seria pior sem subsídios
O Copom não mencionou, mas não posso deixar de observar que, se o cenário está complexo, seria muito pior, numa economia altamente indexada como a brasileira e com a tradição especulativa do mercado financeiro, se o governo Lula, além de adotar subsídios temporários para uma crise emergencial, não tivesse abandonado o sistema de paridades de preços internacionais (PPI) em maio de 2023 para fixar os preços dos derivados do petróleo e a Petrobras usado, em maior escala, o óleo mais leve do pré-sal nas refinarias, que passaram a operar a plena carga (94%; no PPI eram forçadas a operar até 70% dentro do plano de privatização de 50% do parque de refino da Petrobras).

Certamente a inflação já teria escalado a faixa de 6% e a taxa Selic, em vez de ter perspectiva de cair mais 0,25% em agosto, para 14,00%, estaria em processo de alta para 16% ou 17% ao ano. Como cada ponto de alta na Selic implica ônus de R$ 64 bilhões para o Tesouro Nacional ao fim de 12 meses, as despesas com juros engoliriam três a quatro vezes a atual economia com a sustentação do subsídio.

Que, vale dizer, tem sido bancado basicamente com o imposto com os ganhos extras na exportação do petróleo em alta (média de US$ 100 por barril, com pico de US$ 118). Os economistas ligados ao mercado financeiro – logicamente interessados na alta dos juros, que aumentam os ganhos dos bancos, gestores de recursos e rentistas – não chegam a lamentar a perda de ganhos extraordinários, mas fazem discursos e críticas oblíquas à política fiscal.

A avaliação do Bradesco
O Bradesco, de onde saiu, como diretor Tesoureiro, o atual diretor de Política Monetária do Banco Central, Nilton Davi, avalia que “a ata desenhou um quadro mais adverso para a convergência da inflação à meta. Apesar disso, os juros estão em nível restritivo e há um acúmulo de choques de oferta na economia, em um ambiente de elevada incerteza. Dessa forma, o BC entendeu que poderia continuar o ciclo de calibração. Não houve sinalização explicita sobre os próximos passos”.

Espera-se que na quinta-feira, quando será divulgado o Relatório de Política Monetária, o presidente Gabriel Galípolo e o diretor de Política Econômica, Paulo Pichetti, com o cenário internacional mais definido, ofereçam uma visão mais atualizada (e segura) dos próximos passos do Banco Central. Com o desconto de que o ano eleitoral torna o terreno mais movediço. O Itaú espera nova baixa de 0,25% em 5 de agosto, quando a Selic cairia a 14,00%.