Dilemas do Copom com os choques externos

Na ata da 279ª reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central, realizada em 17 de junho, (antes do cessar fogo no Oriente Médio derrubar o barril de petróleo abaixo de US$ 77), e a taxa Selic ser mais uma vez reduzida em 0,25% para 14,25%, ficaram claros os dilemas do Copom para definir o horizonte da política monetária diante da sucessão e magnitude dos choques externos na economia mundial (inclusive com mais incertezas na economia dos Estados Unidos) e no cenário doméstico, com a ameaça agora do El Niño sobre os preços dos produtos agrícolas.

O Banco Central sinalizou que o cenário de convergência da inflação para a meta ficou mais arriscado. Há diversas trajetórias de juros que fazem a inflação convergir para a meta e algumas podem incluir uma pausa durante o ciclo de calibração. Os próximos passos permanecem em aberto e dependerão da evolução do cenário, segundo o Bradesco.

O cenário desenhado é de que os dados macroeconômicos externos e domésticos vão ditar os passos para a definição dos juros. O Bradesco considera que “com a projeção de inflação em 3,7%, num cenário em que a taxa de juros encerra 2026 em 13,75% e 2027 em 12,0%, os diretores debateram quais trajetórias de juros levariam à convergência da inflação para a meta no horizonte relevante”

Ainda segundo a leitura da ata pelo Bradesco, “uma convergência ao final de 2027 traria movimentos abruptos na taxa de juros e levaria a inflação para abaixo da meta nos diversos trimestres seguintes. Portanto, optou-se por uma trajetória de juros mais suave, “menos discrepantes às presentes no Focus, QPC (questionário pré-Copom) e precificação de política monetária”.

A novidade da 'calibração'
O Comitê ainda destacou que entre essas diversas trajetórias possíveis algumas contemplavam "pausa e retomada do ciclo de calibração“, que seria uma novidade na condução da política monetária no Brasil.

O BC também voltou a defender que atingir os 3% no quarto trimestre de 2027 demandaria ajustes agressivos da Selic e faria, na sequência, a inflação ficar abaixo desse nível por diversos trimestres seguidos. Em função disso, o Copom julgou como mais adequadas trajetórias de Selic "menos discrepantes", com combinações de "momentos de pausa" e "retomada do ciclo de calibração" da taxa básica, com a inflação "convergindo para a meta no primeiro trimestre de 2028".

Diante dessa constatação, o BC avaliou serem mais adequadas, no momento, trajetórias da Selic menos discrepantes às apontadas pelo mercado no boletim Focus, questionário pré-Copom e precificação da política monetária, que levariam a inflação ao alvo de 3% apenas no primeiro trimestre de 2028, por “evitarem induzir volatilidade excessiva” nos ativos financeiros e agregados macroeconômicos.

Assim, enquanto o Fed sinaliza a possibilidade de juros mais elevados, o BC preparou o terreno para possíveis novos cortes. O diferencial de juros entre Brasil e outros países -- como EUA e Japão, cujas taxas estão em níveis bem menores -- vinha sendo apontado como um dos fatores para atração de investimentos ao país, o que conduziu as cotações do dólar a patamares mais baixos ante o real nos últimos meses.

Agora, este diferencial que era de 11,25% em janeiro (quando a Selic estava em 15% e os juros do Fed em 3,75%) está em 10,50% (14,25% X 3,75%) e tende a cair.

Seria pior sem subsídios
O Copom não mencionou, mas não posso deixar de observar que, se o cenário está complexo, seria muito pior, numa economia altamente indexada como a brasileira e com a tradição especulativa do mercado financeiro, se o governo Lula, além de adotar subsídios temporários para uma crise emergencial, não tivesse abandonado o sistema de paridades de preços internacionais (PPI) em maio de 2023 para fixar os preços dos derivados do petróleo e a Petrobras usado, em maior escala, o óleo mais leve do pré-sal nas refinarias, que passaram a operar a plena carga (94%; no PPI eram forçadas a operar até 70% dentro do plano de privatização de 50% do parque de refino da Petrobras).

Certamente a inflação já teria escalado a faixa de 6% e a taxa Selic, em vez de ter perspectiva de cair mais 0,25% em agosto, para 14,00%, estaria em processo de alta para 16% ou 17% ao ano. Como cada ponto de alta na Selic implica ônus de R$ 64 bilhões para o Tesouro Nacional ao fim de 12 meses, as despesas com juros engoliriam três a quatro vezes a atual economia com a sustentação do subsídio.

Que, vale dizer, tem sido bancado basicamente com o imposto com os ganhos extras na exportação do petróleo em alta (média de US$ 100 por barril, com pico de US$ 118). Os economistas ligados ao mercado financeiro – logicamente interessados na alta dos juros, que aumentam os ganhos dos bancos, gestores de recursos e rentistas – não chegam a lamentar a perda de ganhos extraordinários, mas fazem discursos e críticas oblíquas à política fiscal.

A avaliação do Bradesco
O Bradesco, de onde saiu, como diretor Tesoureiro, o atual diretor de Política Monetária do Banco Central, Nilton Davi, avalia que “a ata desenhou um quadro mais adverso para a convergência da inflação à meta. Apesar disso, os juros estão em nível restritivo e há um acúmulo de choques de oferta na economia, em um ambiente de elevada incerteza. Dessa forma, o BC entendeu que poderia continuar o ciclo de calibração. Não houve sinalização explicita sobre os próximos passos”.

Espera-se que na quinta-feira, quando será divulgado o Relatório de Política Monetária, o presidente Gabriel Galípolo e o diretor de Política Econômica, Paulo Pichetti, com o cenário internacional mais definido, ofereçam uma visão mais atualizada (e segura) dos próximos passos do Banco Central. Com o desconto de que o ano eleitoral torna o terreno mais movediço. O Itaú espera nova baixa de 0,25% em 5 de agosto, quando a Selic cairia a 14,00%.