Selic e dólar: como ‘harmonizar’

Nos últimos três meses, o real se desvalorizou mais de 15% em relação ao dólar. Nesse período, essa foi a segunda maior desvalorização entre as moedas dos países emergentes. Apenas o peso argentino, vítima de ataque especulativo, apresentou desempenho pior. A variação abrupta da moeda de troca internacional provoca, em todo lado, fundados receios. A valorização do dólar tem evidente impacto no custo dos produtos importados, e isso afeta diretamente a inflação. 

É nesse contexto que deve ser interpretada a recente decisão do Copom, que surpreendeu o mercado ao manter inalterada a taxa Selic em 6,50%. A despeito do bom comportamento dos índices de inflação, e apesar dos evidentes sinais de arrefecimento no ritmo de atividade econômica, o Banco Central não se mostrou sensível aos dados. O Copom decidiu manter inalterada a Selic e justificou a decisão com a recente alta da taxa de câmbio. Mantendo o diferencial de taxa de juros Brasil-EUA nos atuais níveis, o BC entendeu que isso poderia evitar uma maior pressão de compra da moeda americana. 

Preocupado, em excesso, com os efeitos inflacionários que a alta do dólar poderia provocar, o BC ignorou a premissa básica do Regime de Metas de Inflação (RMI), o modelo institucional que orienta a política monetária. Com sua decisão, o BC desconsiderou que a taxa Selic deveria servir como instrumento de regulação do consumo, via controle do crédito, e não como ferramenta de regulação da taxa de câmbio. Se tivesse seguido a cartilha do RMI e bem observado o cenário de “inflação abaixo da meta”, que caracteriza o atual momento, o correto a fazer seria promover mais uma redução da taxa de juros. Diante de um cenário que combina demanda retraída e vários meses de inflação abaixo do piso da meta, seria hora de a política monetária atuar em favor do crescimento econômico. A cartilha assim o recomendava. Mas não foi como entendeu o Banco Central. 

Mesmo em relação ao câmbio, a decisão do Copom decepcionou. Ao lado do RMI, a política macroeconômica do governo também prevê a adoção do chamado “regime de câmbio flutuante”. Como decorrência desse regime (o “pé” cambial do tripé macroeconômico), cabe ao Banco Central se eximir de influenciar a cotação da moeda americana. Cabe ao mercado, portanto, a definição da taxa de câmbio. Em outras palavras, uma vez adotado esse modelo de política macroeconômica, não deve haver meta cambial. A taxa de câmbio deve flutuar ao sabor exclusivo das oscilações de mercado. 

Frente a um contexto financeiro internacional menos favorável (alta dos treasuries), a decisão de manter a Selic em 6,50% foi vista pelo mercado, e assumida pelo BC, como medida voltada a atender preceito estranho ao RMI. Assim, na visão do mercado, a decisão acrescentou dose extra de incerteza à política macroeconômica. Afinal, questionam os analistas, o BC cedeu à tentação de controlar o câmbio? Se sim, a política monetária também estaria subordinada a essa estratégia? 

Ter seguido a cartilha, isto é, ter continuado o ciclo de baixa da Selic, poderia ter ajudado a consolidar o vacilante processo de retomada do crescimento. Uma Selic mais baixa ajudaria, sem dúvida, a reativar a demanda e a recuperar o investimento. O quadro de “inflação abaixo da meta” recomendaria que o ciclo de queda da Selic fosse estendido. A sua interrupção barra o incentivo que a política monetária poderia oferecer ao processo de retomada. A decisão do Copom não só contraria o RMI, mas coloca em risco a própria recuperação.

Diante da evidente fragilidade da demanda interna, resta claro que o consumo carece de maiores estímulos. Preservar a política monetária, deixando que ela cumpra o seu papel expansionista, é de vital importância. Subordinar a política monetária aos desígnios da política cambial é abdicar de um poderoso instrumento de  estímulo ao consumo. Uma economia que apresenta um cenário de baixíssima inflação e de elevado desemprego não pode engessar a política de juros. Interromper a queda da taxa não parece ser a melhor estratégia.

* Economista, professor da Fundação Getúlio Vargas