Jornal do Brasil

Quarta-feira, 17 de Setembro de 2014

André Biancarelli

Vulnerabilidade externa, estoques e “desdolarização”

Neste princípio de 2014, o tema da vulnerabilidade externa voltou à pauta, diante da redução de estímulos monetários nos EUA. Depois de ser incluído entre os “cinco frágeis”, o Brasil foi considerado o “segundo mais vulnerável” por um cálculo controverso do Federal Reserve. Como o tema é complexo e permite várias leituras, é oportuno acrescentar alguns elementos à discussão, com destaque para a situação dos passivos externos. Por este ângulo, o quadro é bem distinto do vivido em outras conjunturas difíceis no setor externo, e afinal menos dramático do que se pinta.

Vulnerabilidade refere-se ao risco de um evento, sobre o qual não se tem controle, causar estragos. O sistema elétrico brasileiro, e o hídrico em São Paulo, vão se revelando bastante vulneráveis a um verão pouco chuvoso. O dano, nestes casos, seria o desabastecimento. No setor externo, a mudança nas condições internacionais é o evento, e o estrago seria o descumprimento de compromissos internacionais (com graves consequências). 

Como medir tal vulnerabilidade? À parte variáveis com influência indireta (inflação, “credibilidade”, política fiscal), há condicionantes mais objetivos. Déficits em conta corrente seriam um primeiro alerta, e nossa situação nessa rubrica chegou a perigosos 3,7% do PIB em 2013.Porém, como quase sempre em economia, os fluxos contam parte pequena da história, sendo necessário olhar também para os estoques.No caso, estoques de direitos ou ativos, e compromissos ou passivos, em relação a não residentes.Com eles, calculam-se índices de solvência (capacidade de honrar compromissos no longo prazo) e liquidez (no curto).

Indicadores tradicionais do primeiro tipo comparam os estoques de dívida externa com as exportações. No segundo, o contraste geralmente é entre a dívida de curto prazo ou o serviço da dívida com as reservas internacionais.  Por esta régua, a situação brasileira melhorou muito na década passada, e não piorou significativamente nos últimos anos.

Para países integrados aos mercados internacionais esta é,no entanto,uma conta parcial, que ignora outras formas de compromissos externos: o investimento direto estrangeiro e os investimentos estrangeiros de carteira (em ações ou títulos de renda fixa emitidos por residentes). Foram estas as formas de passivo que mais cresceram, como pode ser visto no gráfico abaixo.

Banco Central
Banco Central

O passivo externo total da economia brasileira totalizava, em setembro de 2013 (último dado disponível), cerca de US$ 1,5 trilhão – cinco vezes os US$ 370 bilhões do final de 2001 (a partir de quando se dispõe dos dados) e muito acima dos cerca de US$ 770 bilhões de ativos totais atualmente.

Detalhando os números, o cálculo é simples (e, como se verá, enganoso): se há mais de US$ 600 bilhões de passivos de carteira, voláteis e de curto prazo, o estoque de reservas (menos de US$ 400 bilhões) parece insuficiente diante de uma “crise de confiança” como a atual. Indicadores mais sofisticados de solvência e liquidez (como os apresentados em estudo recente do IEDI) de fato apontam uma situação bem menos confortável.

Porém, a relação entre fluxos e estoques não é direta, como lembram as famílias que em 1997 ou 98 financiaram seus automóveis com cláusulas de correção cambial, e viram a dívida explodir com a subida do dólar em 1999. Compromissos em moeda estrangeira (ou indexados à sua variação) sujeitam o devedor ao risco cambial. As crises externas em países em desenvolvimento, por isso,sempre são mais dolorosas, já que a desvalorização “quebra” os agentes expostos: famílias, empresas, bancos ou (como é comum no Brasil)o Estado.

Justamente neste ponto se encontra uma importante novidade histórica, pouco ressaltada no debate atual: houve uma “desdolarização” de boa parte dos compromissos externos, com efeitos importantes sobre a vulnerabilidade.

A parcela dos passivos de carteira negociada no país e, portanto, em moeda nacional, sobe de 10%ao final de 2001 para mais de 60% no último registro. Comparado ao passivo total, o salto é de 4% para 25%. Em momentos de “desconfiança”, a desvalorização cambial (e a queda nas cotações de mercado) agora reduz automaticamente o valor de um quarto do passivo externo, com pouco impacto nos fluxos.

Somando-se o componente “participação no capital” do investimento direto, chega-se ao número geral: 62% dos compromissos brasileiros com o exterior estão hoje denominados em reais (contra 32% em 2001).

No momento mais agudo da crise de 2008 (quando a “desdolarização” era menor do que atual), o estoque de passivo total “murchou” em US$ 350 bilhões entre março e dezembro, mas a perda de reservas foi de menos de US$ 5 bilhões. Na modalidade carteira, desapareceram US$ 280 bilhões do estoque, mas o fluxo líquido de estrangeiros foi de apenas US$ -14 bilhões (5%).

Desde o final de 2010, o Brasil registra crescentes déficits na conta corrente (que acumulam quase US$ 170 bilhões), mas o passivo total oscila em torno do mesmo patamar, como mostra o gráfico. Desvalorização cambial, agora, melhora a posição externa muito mais na dimensão dos estoques do que na dos fluxos.

No fim das contas, a consideração destas mudanças levanta duas questões. Em primeiro lugar, acrescenta perspectiva histórica ao exame das dificuldades externas vividas atualmente pelo país – e perspectiva é um artigo em falta no debate brasileiro. Em segundo, reforça a hipótese de que a transição de ciclo internacional, desta vez, tende a ser menos traumática para o Brasil. A estas questões voltaremos em colunas futuras.

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